Já analisei várias empresas neste blog e agora chegou a vez da LLX (LLXL3), uma empresa que é dona de um porto no estado do Rio de Janeiro, próximo as cidades de Campos dos Goytacazes (RJ) e São João da Barra (RJ). A empresa é uma das famosas X, empresas que tem o Eike como fundador e que caíram horrores na bolsa nos últimos 2 anos. O porto em si tem tudo pra dar certo, pois o Brasil é carente em infra-estrutura e por ser algo completamente privado, ao contrário de uma concessão, o governo não tem muito poder de intervenção para estragar o empreendimento. Então de certo modo temos receita garantida, mas o problema da LLX é saber se isso vai virar lucro, e os dois fatores que podem impedir que a empresa converta suas receitas em lucros são a alta dívida e o risco do Eike decidir não compartilhar o lucro com os minoritários.
Dívidas
Muito se falou nos tempos bons de LLX a 2 ou a 3 reais das receitas garantidas. Então pra quebrar a rotina eu vou iniciar com uma tabela das dívidas da empresa. As informações são retiradas do último relatório trimestral, são todas abertas para qualquer um verificar.
Fonte: Página 74 do relatório 1T13
O fato é que é assustador ver dívidas de CDI+7% ... debentures de empresas como a Vivo pagam CDI+1%! Assim a dívida da LLX é caríssima, como seria de se esperar de uma empresa com prejuízos seguidos...
Bom, vou considerar que a LLX vai ter que pagar 13% de juros ao ano dos seus 2,2 bilhões de reais em dívidas. Atualmente a empresa paga muito menos que isso pois ela ainda não usou todo o crédito aprovado, mas com cerca de 1 bilhão de investimentos previstos para os três últimos trimestres do ano, a LLX em 2014/15 deve já estar com toda dívida pagando juros. E 13% de 2,2 bilhões dá 286 milhões de reais por ano. Se só em juros a LLX tem que pagar no mínimo R$286 milhões por ano, é bom ela ter fluxo de caixa operacional positivo para cobrir tudo isso. A empresa tem 2 fontes de receitas: LLX Minas Rio e várias operações no porto do Açu.
Obs: Pra quem acha que estou sendo pessimista quanto aos juros, por favor leia a página 74 do relatório 1T13. Além disso, CDI+6,5% = 14%. Ok, ela paga menos do que isso pro BNDES, mas também não paga pouco. Além disso, há nesse exato momento títulos LTN e NTN-F sendo vendidos pelo governo federal a aprox. 10,5% de juros ao ano! O pessoal acha que o Bradesco é tonto de emprestar por menos do que o governo federal paga a uma empresa pré-operacional? Quem já estudou ou já tomou dinheiro emprestado sabe muito bem que o custo do crédito não é só o juro base, tem que considerar as taxas pesadas para abrir a linha de crédito, seguros, clausulas de garantia, etc, etc.
LLX Minas Rio (51% da LLX)
A LLX Minas Rio engloba o embarque de minério produzido pela Angle American em Minas e transportado via minerioduto até o porto. O melhor de tudo é que o contrato é do tipo take-or-pay para 26,5 milhões de toneladas ao preço de US$5,15 por tonelada líquidos para a LLX, somando 136.5 milhões de dólares por ano. Essa tarida é o total depois de considerar a participação da Anglo American na LLX Minas-Rio (US$ 7,10 por tonelada bruta). A tarifa bruta cairá de US$ 7,10 por tonelada para US$ 4,25 por tonelada para volumes acima de 26,5 mtpa, desde que não haja necessidade de expansão do porto para acomodar esse volume adicional. Claro que é um cenário extremamente otimista, pois a Anglo American tem tido muitos problemas com o projeto. Bom, vou considerar o take-or-pay para esta análise, sem contar com rendas extras.
Assim o fluxo de caixa operacional da LLX com a operação seria: 136,5 M US$ por ano
Considerando um câmbio de longo trazo otimista de 2,2 BRL por USD, temos 300 M R$ por ano para a LLX
LLX - Alugueis
A LLX tem os seguintes aluguéis que já entram como receita:
MPX: R$9,2M por ano
OSX: R$28 M por ano
National Oilwell Varco: R$8 M por ano
Technip: R$22 M por ano
InterMoor: R$3,6 M por ano
General Electric: R$6,75 M por ano
V&M: R$6,75 M por ano
Continuando sobre a receita dos alugueis: Lógico que assim que o porto estiver funcionando devem aparecer novos empreendimentos pagando aluguel, mas por outro lado ela pode perder o aluguel da OSX se esta falir, então vou considerar o triplo do valor atual para o cenário de 2014/2015, ou seja: R$222 M por ano para a LLX, o que é otimista.
LLX Açu (71% da LLX) - Carga do Porto
Dívidas
Muito se falou nos tempos bons de LLX a 2 ou a 3 reais das receitas garantidas. Então pra quebrar a rotina eu vou iniciar com uma tabela das dívidas da empresa. As informações são retiradas do último relatório trimestral, são todas abertas para qualquer um verificar.
| Dívida | Principal | Custo de transação | Juros 2013T1 | Juros total (inclui custo de transação) |
| M R$ | M R$ | M R$ | ||
| Bradesco i | 345,2 | 20,1 | CDI+7,14% | |
| Bradesco ii | 467,7 | 25 | 121,8 | CDI+6,51% |
| BNDES | 518,6 | 26 | 17,9 | TJLP+6,49% |
| Debêntures | 750 | 10 | 24,4 | IPCA+6,59% |
| Total | 2081,5 | 184,2 |
O fato é que é assustador ver dívidas de CDI+7% ... debentures de empresas como a Vivo pagam CDI+1%! Assim a dívida da LLX é caríssima, como seria de se esperar de uma empresa com prejuízos seguidos...
Bom, vou considerar que a LLX vai ter que pagar 13% de juros ao ano dos seus 2,2 bilhões de reais em dívidas. Atualmente a empresa paga muito menos que isso pois ela ainda não usou todo o crédito aprovado, mas com cerca de 1 bilhão de investimentos previstos para os três últimos trimestres do ano, a LLX em 2014/15 deve já estar com toda dívida pagando juros. E 13% de 2,2 bilhões dá 286 milhões de reais por ano. Se só em juros a LLX tem que pagar no mínimo R$286 milhões por ano, é bom ela ter fluxo de caixa operacional positivo para cobrir tudo isso. A empresa tem 2 fontes de receitas: LLX Minas Rio e várias operações no porto do Açu.
Obs: Pra quem acha que estou sendo pessimista quanto aos juros, por favor leia a página 74 do relatório 1T13. Além disso, CDI+6,5% = 14%. Ok, ela paga menos do que isso pro BNDES, mas também não paga pouco. Além disso, há nesse exato momento títulos LTN e NTN-F sendo vendidos pelo governo federal a aprox. 10,5% de juros ao ano! O pessoal acha que o Bradesco é tonto de emprestar por menos do que o governo federal paga a uma empresa pré-operacional? Quem já estudou ou já tomou dinheiro emprestado sabe muito bem que o custo do crédito não é só o juro base, tem que considerar as taxas pesadas para abrir a linha de crédito, seguros, clausulas de garantia, etc, etc.
LLX Minas Rio (51% da LLX)
A LLX Minas Rio engloba o embarque de minério produzido pela Angle American em Minas e transportado via minerioduto até o porto. O melhor de tudo é que o contrato é do tipo take-or-pay para 26,5 milhões de toneladas ao preço de US$5,15 por tonelada líquidos para a LLX, somando 136.5 milhões de dólares por ano. Essa tarida é o total depois de considerar a participação da Anglo American na LLX Minas-Rio (US$ 7,10 por tonelada bruta). A tarifa bruta cairá de US$ 7,10 por tonelada para US$ 4,25 por tonelada para volumes acima de 26,5 mtpa, desde que não haja necessidade de expansão do porto para acomodar esse volume adicional. Claro que é um cenário extremamente otimista, pois a Anglo American tem tido muitos problemas com o projeto. Bom, vou considerar o take-or-pay para esta análise, sem contar com rendas extras.
Assim o fluxo de caixa operacional da LLX com a operação seria: 136,5 M US$ por ano
Considerando um câmbio de longo trazo otimista de 2,2 BRL por USD, temos 300 M R$ por ano para a LLX
A LLX tem os seguintes aluguéis que já entram como receita:
MPX: R$9,2M por ano
OSX: R$28 M por ano
National Oilwell Varco: R$8 M por ano
Technip: R$22 M por ano
InterMoor: R$3,6 M por ano
General Electric: R$6,75 M por ano
V&M: R$6,75 M por ano
Soma total: R$ 74 M por ano
Aqui surge uma questão interessante: Os alugueis são pagos para a LLX ou para a LLX Açu? Se forem pagos para a LLX Aç eles podem ser divididos com o outro acionista da LLX Açu. Na página 47 do relatório 1T13 está claramente escrito que a LLX (que é o que quem compra LLXL3 está comprando) é dona de apenas 70,9% da LLX Açu, que é a empresa que opera o porto. A EBX é dona do resto. Mas por outro lado eu li o relatório da LLX Açu e lá não há as receitas do alugueis ... assim vou assumir que os alugueis vão para a LLX. A LLX Açu é dona da Unidade de Tratamento de Petróleo e da infra-estrutura portuária, mas talvez não seja dona dos terrenos sendo alugados.
Aqui surge uma questão interessante: Os alugueis são pagos para a LLX ou para a LLX Açu? Se forem pagos para a LLX Aç eles podem ser divididos com o outro acionista da LLX Açu. Na página 47 do relatório 1T13 está claramente escrito que a LLX (que é o que quem compra LLXL3 está comprando) é dona de apenas 70,9% da LLX Açu, que é a empresa que opera o porto. A EBX é dona do resto. Mas por outro lado eu li o relatório da LLX Açu e lá não há as receitas do alugueis ... assim vou assumir que os alugueis vão para a LLX. A LLX Açu é dona da Unidade de Tratamento de Petróleo e da infra-estrutura portuária, mas talvez não seja dona dos terrenos sendo alugados.
Continuando sobre a receita dos alugueis: Lógico que assim que o porto estiver funcionando devem aparecer novos empreendimentos pagando aluguel, mas por outro lado ela pode perder o aluguel da OSX se esta falir, então vou considerar o triplo do valor atual para o cenário de 2014/2015, ou seja: R$222 M por ano para a LLX, o que é otimista.
LLX Açu (71% da LLX) - Carga do Porto
A receita com o transporte de cargas em 2014 e 2015 deve ser bem baixa, é um bônus grande para o longo prazo, mas a LLX está tentando sobreviver a 2014 e 2015 no momento. Então vou ignorar essa receita por enquanto.
LLX Açu (71% da LLX) - Unidade de Tratamento de Petróleo
Não faço idéia de quanto seria o fluxo de caixa operacional desta unidade ... vou ignorar por enquanto.
Custo Gerais e Administrativos (excluí juros!)
As empresas do Eike são bem gastonas e a LLX não é exceção. Tem uma abundância de executivos com salário milionários e outros gastos desnecessários que queimam dinheiro. Bom, de todo modo a LLX tem no mínimo 100 M R$ por ano de gastos gerais e administrativos.
Soma final
Um cenário para 2014/2015:
Fluxo de caixa operacional da LLX Minas Rio p/ a LLX: R$300 M
Receitas do LLX Açu: R$222 M por ano
Custos Gerais de Administrativos: R$100 M por ano
Juros da dívida da LLX: R$286 M por ano
Fluxo de caixa recorrente total: positivo em aprox. R$140 M por ano
Resumindo: Com o preço atual de R$0,66 (compare com o VPA R$1,35) talvez valha a pena arriscar uns 2 lotes pra mim que sou pobre ou mais um pouco pra quem for mais rico.
Nenhum comentário:
Postar um comentário