segunda-feira, 25 de novembro de 2013

Análise da LLX - Versão 3

Já analisei duas vezes antes a LLX (LLXL3), mas com as enormes mudanças recentemente na empresa, que foi comprada pela EIG americana, é preciso atualizar a análise. A LLX é uma empresa que é dona de um porto no estado do Rio de Janeiro, próximo as cidades de Campos dos Goytacazes (RJ) e São João da Barra (RJ). A empresa é uma das famosas X, empresas que tem o Eike como fundador e que caíram horrores na bolsa nos últimos 2 anos. O porto em si tem tudo pra dar certo, pois o Brasil é carente em infra-estrutura e por ser algo completamente privado, ao contrário de uma concessão, o governo não tem muito poder de intervenção para estragar o empreendimento. Então de certo modo temos receita garantida, mas o problema da LLX é saber se isso vai virar lucro, e os dois fatores que podem impedir que a empresa converta suas receitas em lucros são a alta dívida e o risco da EIG decidir não compartilhar o lucro com os minoritários.

Dívidas

Muito se falou nos tempos bons de LLX a 2 ou a 3 reais das receitas garantidas. Então pra quebrar a rotina eu vou iniciar com uma tabela das dívidas da empresa. As informações são retiradas do último relatório trimestral, são todas abertas para qualquer um verificar.

DívidaPrincipalCusto de transaçãoJuros 2013T1Juros total (inclui custo de transação)

M R$M R$M R$
Bradesco i345,2
20,1CDI+7,14%
Bradesco ii467,725121,8CDI+6,51%
BNDES518,62617,9TJLP+6,49%
Debêntures7501024,4IPCA+6,59%





Total2081,5
184,2
Fonte: Página 74 do relatório 1T13

O fato é que é assustador ver dívidas de CDI+7% ... debentures de empresas como a Vivo pagam CDI+1%! Assim a dívida da LLX é caríssima, como seria de se esperar de uma empresa com prejuízos seguidos...

Bom, vou considerar que a LLX vai ter que pagar 14% de juros ao ano e que com o aumento de capital de 1,3 bilhões, a dívida poderá ser diminuída de 2,2 bilhões para 1,5 bilhão (considerei que a LLX terá que pagar R$600 milhões ou no mínimo aumentar seu CAPEX nesse número devido a compra dos 30% da LLX Açu) de reais em dívidas. Atualmente a empresa paga muito menos que isso pois ela ainda não usou todo o crédito aprovado, mas com cerca de 1 bilhão de investimentos previstos para os três últimos trimestres do ano, a LLX em 2014/15 deve já estar com toda dívida pagando juros. E 14% de 1,5 bilhão dá 210 milhões de reais por ano. Se só em juros a LLX tem que pagar no mínimo R$210 milhões por ano, é bom ela ter fluxo de caixa operacional positivo para cobrir tudo isso. A empresa tem 2 fontes de receitas: LLX Minas Rio e várias operações no porto do Açu.

Obs: Pra quem acha que estou sendo pessimista quanto aos juros, por favor leia a página 74 do relatório 1T13. Além disso, CDI+6,5% = 16%. Ok, ela paga menos do que isso pro BNDES, mas também não paga pouco. Além disso, há nesse exato momento títulos LTN e NTN-F sendo vendidos pelo governo federal a aprox. 10,5% de juros ao ano! O pessoal acha que o Bradesco é tonto de emprestar por menos do que o governo federal paga a uma empresa pré-operacional? Quem já estudou ou já tomou dinheiro emprestado sabe muito bem que o custo do crédito não é só o juro base, tem que considerar as taxas pesadas para abrir a linha de crédito, seguros, clausulas de garantia, etc, etc.

LLX Minas Rio (51% da LLX)



A LLX Minas Rio engloba o embarque de minério produzido pela Angle American em Minas e transportado via minerioduto até o porto. O melhor de tudo é que o contrato é do tipo take-or-pay para 26,5 milhões de toneladas ao preço de US$5,15 por tonelada líquidos para a LLX, somando 136.5 milhões de dólares por ano. O Take-or-pay passa a valer a partir de 1o de julho de 2014, sendo que se não houverem embarques após 1o de julho de 2013 a Anglo-American é responsável pelos juros da dívida da LLX Minas Rio (fonte) Essa tarifa é o total depois de considerar a participação da Anglo American na LLX Minas-Rio (US$ 7,10 por tonelada bruta). A tarifa bruta cairá de US$ 7,10 por tonelada para US$ 4,25 por tonelada para volumes acima de 26,5 mtpa, desde que não haja necessidade de expansão do porto para acomodar esse volume adicional. Claro que é um cenário extremamente otimista, pois a Anglo American tem tido muitos problemas com o projeto. Bom, vou considerar o take-or-pay para esta análise, sem contar com rendas extras.

Assim o fluxo de caixa operacional da LLX com a operação seria: 136,5 M US$ por ano

Considerando um câmbio de longo prazo otimista de 2,2 BRL por USD, temos 300 M R$ por ano para a LLX

LLX - Alugueis



A LLX tem os seguintes aluguéis que já entram como receita:

MPX: R$9,2M por ano
OSX: R$14 M por ano (reduzido pela metade recentemente)
National Oilwell Varco: R$8 M por ano
Technip: R$22 M por ano
InterMoor: R$3,6 M por ano
General Electric: R$6,75 M por ano
V&M: R$6,75 M por ano

Soma total: R$ 60 M por ano

Aqui surge uma questão interessante: Os alugueis são pagos para a LLX ou para a LLX Açu? Se forem pagos para a LLX Açu eles podem ser divididos com o outro acionista da LLX Açu. Na página 47 do relatório 1T13 está claramente escrito que a LLX (que é o que quem compra LLXL3 está comprando) é dona de apenas 70,9% da LLX Açu, que é a empresa que opera o porto. A EBX é dona do resto, mas ficou combinado que a LLX ira comprar esses 29,1% (fonte)... assim vou assumir que os alugueis vão para a LLX. A LLX Açu é dona da Unidade de Tratamento de Petróleo e da infra-estrutura portuária, mas talvez não seja dona dos terrenos sendo alugados.

Continuando sobre a receita dos alugueis: Lógico que assim que o porto estiver funcionando devem aparecer novos empreendimentos pagando aluguel. Vou considerar o triplo do valor atual para o cenário de 2014/2015, ou seja: R$180 M por ano para a LLX, o que é otimista.

LLX Açu - Carga do Porto

A receita com o transporte de cargas em 2014 e 2015 deve ser bem baixa, é um bônus grande para o longo prazo. Vou considerar os dados do relatório do Bank of America (fonte) e também a média de carga transportada dos portos brasileiros. O maior porto do Brasil é o porto de Santos, e outros portos menores transportam bem menos que ele. Considero como realista algo em torno de 10% da carga transportada pelo Porto de Santos para o Açu, que é similar ao transportado pelos portos do Rio de Janeiro (RJ), Vitória (ES) e Suapé (PE) (fonte). Quanto as tarifas, vou me basear nas tarifas do Porto do Rio de Janeiro (fonte). Vou considerar 3 anos básicos: 2016, 2018 e 2020:

Contêineres - tarifa de R$50 por contêiner cheio e zero por vazio:

2016: zero
2018: 400 mil / 600 mil TEUs -> receita de R$3 milhões
2020: 700 mil / 1M TEUs -> receita de R$5 milhões

Note que o porto de santos transporta aproximadamente 2 milhões de contêiners por ano (3 milhões de teus) (fonte), então é fora da realidade argumentar que os números do BofA quanto a contêiners são muito pequenos.

Outras cargas (graneis sólidos e líquidos) - tarifa de R$4 por tonelada, bem otimista, abaixo dos R$4,5 do porto do Rio de Janeiro, mas acima dos R$2,5 do porto de Ilhéus

2016: 1,1 M de toneladas -> receita de R$4,4 M
2018: 4,3 M de toneladas -> receita de R$17 M
2020: 5,9 M de toneladas -> receita de R$24 M

Note que o porto de santos transportou 51 M de toneladas de graneis sólidos e 16 M toneladas de graneis líquidos em 2012. (fonte)

Aço -> Como os projetos de produção de aço no Açu foram todos cancelados, creio que a previsão de transporte do BofA não deva ser considerada

Carvão -> dependia do projeto de geração de energia a carvão que não acredito que será implantado

Petróleo -> Tarifa de R$2 por barril, que está muito acima do que encontrei de R$1,3 a R$1,5 por tonelada de petroleo em outros portos

2016: 0,8 M de barris -> receita de R$1,6 M
2018: 1,2 M de barris -> receita de R$2,4 M
2020: 1,6 M de barris -> receita de R$3,2 M

Minério de Ferro e Pelotas -> Serão transportados pela LLX Minas-Rio, sem ferrovia no porto não acredito que outras empresas transportem minério de ferro no Açu.

Além das tarifas suponho que o porto também tenha outras receitas envolvendo os terminais e logística, então vou considerar como razoável uma receita líquida equivalente a 5% da receita bruta do porto de Santos, ou seja: R$50 M

LLX Açu - Unidade de Tratamento de Petróleo

Não faço idéia de quanto seria o fluxo de caixa operacional desta unidade ... vou ignorar por enquanto.

Custo Gerais e Administrativos (excluí juros!)

As empresas do Eike são bem gastonas e a LLX não é exceção. Tem uma abundância de executivos com salário milionários e outros gastos desnecessários que queimam dinheiro. Bom, de todo modo a LLX tem no mínimo 100 M R$ por ano de gastos gerais e administrativos.

Soma final

Um cenário para 2014/2015:

Fluxo de caixa operacional da LLX Minas Rio p/ a LLX: R$300 M
Receitas do LLX Açu: R$180 M por ano
Custos Gerais de Administrativos: R$100 M por ano
Juros da dívida da LLX: R$210 M por ano
Movimento de carga no porto: R$ 50M por ano
Fluxo de caixa recorrente total: positivo em aprox. R$220 M por ano
Total de ações após o aumento de capital: 1777 M
Lucro por ação antes do aumento de capital (calculado no meu artigo anterior): 0,144 R$
Lucro por ação após o aumento de capital: 0,124 R$

Resumindo: Com o preço atual de R$1 acho que a ação está no máximo que eu pagaria.