sexta-feira, 12 de dezembro de 2014

Investing in Iron Ore is really investing in Construction in China

When I first started interresting myself for the iron ore industry I though: ok, I know that Steel is a horrible business, with overproduction, I know that China has a construction bubble with houses being built that noone will use, but iron, that sounds nicer! It probably has a lot of other uses besides still, and has a pretty decent price. It can't possibly fall back to the same prices like 5 years ago... except that it did:

If you look at the bigger picture, unfortunately there might be still much more room to fall. One might thing: Oh, if they had big profits in 2007 with iron ore at US$35, why not now with iron ore at $68? Well, at that time the costs were much lower, mining taxes around the world were lower, salaries were much, much lower, etc. With time, every mine loses productivity as the best parts are extracted first. It's not really clear that Vale can profit now with iron ore at $68 like it profited in 2007 with iron ore at $35. Their current level of productivity clearly says that they cannot do that, although the management claims to be cutting costs.

So what went wrong? What did I miss? Why shouldn't I have trusted that iron ore prices would stay high?

1> Iron ore is really only used to make Steel

99% of iron ore demand is for steel production. Iron pellots and coke coal are also used only to make steel.

2> The world-wide steel industry has a cronic overcapacity problem
This year, steel mills around the world have a production capacity of 1.8 billion tons but will take orders for only 1.5 billion tons. And instead of consolidating and becoming more efficient, the industry is building still more capacity. 
By 2016, an estimated 100 new mills, with total estimated supply capacity of 350 million tons, are expected to come on stream, according to industry executives and consultants. Companies in Vietnam, Argentina, Ecuador, Peru and Bolivia, all backed in some way by their governments, are building or planning new mills. 
Officials in these countries say they want to invest in industrial development, supply homegrown steel to their manufacturers and cut imports. But what may appear to be welcome developments for local economies has reverberations through a global industry.
"You see people wanting to build new facilities all the time, all over the world," says Dan DiMicco, CEO of Nucor Corp. NUE -1.34%  , the second-biggest U.S. steelmaker, and a proponent of more consolidation. 
"You can argue about what needs to happen next," said Charles Bradford, an analyst with New York-based Bradford Research Inc. "But no question: there is too much capacity."
Getting a definite count on the number of steel mills in the world and actual production capacity is difficult in large part, say industry officials and analysts, because there are hundreds of small, uncounted mills in China, which accounts for 46% of world steel output. Estimates for the number of steel mills in China range from 600 to 800 mills.

3> China accounts for half of the world iron ore consumption

4> Rio Tinto, BHP, Vale and everyone else is growing their iron ore outputs non-stop:

5> Steel in China is really dependent in it's usage for the construction of new buildings:

6> China has already too many empty buildings



7> Steel is also used to build cars, but some manufacturers are moving to aluminium


Things look really ugly for the future of iron ore prices!!!

Ukraine is near bankrupcy

Today I was searching the bond markets and I found something funny. I usually order the bonds by how much profit you can have from them and start skipping the usual suspects which always appear in the top: Venezuela (hiperinflation, crashing economy, oil price crash, etc), Argentina (pretty much by tradition they never repay their debts) and Greece. And guess who was among them, actually with a *worse* credit rating? Ukraine. And here is why:

1> Ukraine needs an endless amount of money to avoid bankrupcy:

Ukrainian economy is collapsing:
The Ukraine economy is on the brink of collapse after the International Monetary Fund identified a $15 billion shortfall in government funding that will need to be plugged "within weeks," according to the Financial Times. source: 
Ukraine already received more than US$ 8 billions from the IMF:
"The IMF has pledged $17 billion of funding for the country, and other donors have also chipped in with pledges of another $10 billion, of which Ukraine has received $8.2 billion." source and
Ukraine already received 1,6 billions euros from EU taxpayers:
"The EU has already handed out some €850 million in loans and grants to Ukraine since a pro-Western government took office at the end of February." ... "The European Union’s executive body is close to signing off on two disbursement of loans promised to Ukraine that would give Kiev about 760 million ($965 million) in additional funding by the end of the year, two senior officials said Tuesday." source:

"A loan was received on very favorable conditions,” the minister assured. “It is 15 years, interest rate at 1.375 percent, due in 2029. It will go on macro-financial assistance to our country," assured the minister. source:
And guess what? It's not nearly enough! Now the IMF says that Ukraine needs an extra 15 billions within weeks!

2> Ukrainian debt has a very short-term repayment schedule

3> Ukraine exports are facing a price crash and the loss of it's main custumer (Russia)

40% of ukranian exports are iron ore and processed iron, further 10% are oil and coal. All three of these commodities have faced a approximately 50% loss in value this year, which could potentially make the exploration of those uneconomic and loss-making and therefore quality for the closure of mines and fields.

Also since most coal mines are in the dombass region, production has crashed and noone will sell coal to Ukraine since they don't pay for what they buy, like in the gas example. Because of the lack of coal Ukraine experienced severe blackouts and needs to import electricity from Russia. source:

Exports of industrial products (helicopter engines, rail cars, jet engines, uranium fuel, electronics, etc) were mostly to Russia, who is no longer buying any of that. More than 60% of the exports goes to other former Soviet Republics countries with Russia, Kazakhstan and Belarus being the most important. To make things worse 70% of military exports from Ukraine went to Russia. source:

This means that ukrainian exports will fall dramatically, and therefore the country's currency will have to loose value constantly to rebalance. The incresed price of imports will push inflation to the roof. Actually this part is very similar to what is happened in Russia due to the crash in oil prices, but still, Ukraine is much more fragile than Russia and in a much worse shape to survive the storm.

4> Ukraine has a worse rating than even Argentina and Venezuela!

And it's bonds are crashing in the market, which means that Ukraine cannot get loans in the market, it is 100% dependent in the IMF and the European Union to provide growing amounts of crash. source:

5> Ukraine continues it's war against the eastern regions of it's own country

After every cease-fire Ukraine mounts a new offensive. All previous ones ended in disaster and changed almost nothing in terms of areas controlled. And yet they try again. I wonder who benefits from this? Certainly not the soldiers dying or the population being bombed in Donetsk.


The United States and the European Union are financing the bloodshed in dombass, since they are financing Ukraine. If they didn't, and sent signals that Ukraine should negotiate, then peace would be achieved, but instead Kiev only install temporary cease-fires to get more time to launch yet another offensive. Ukraine has no option but do what the USA and the EU tell them, because otherwise they will bankrupt immediately, since they have no money.

quinta-feira, 11 de dezembro de 2014

Vale - Projetando como será 2015 se o minério continuar baixo

A grande questão que assombra os acionistas da Vale é: Sabendo que o preço do minério de ferro despencou, será que a empresa vai continuar lucrativa? Vai continuar pagando dividendos? Vai se endividar mais?

Para tentar responder essas perguntas vou fazer as seguintes suposições:

1> O minério de ferro se manterá em torno de US$70 em 2015
2> O preço do carvão, dos metais de base e dos fertilizantes seguirá semelhante ao preço em 2014
3> A Vale seguirá seu orçamento de investimentos de US$ 6.358 bilhões para projetos (principalmente S11D, Itabiritos e o carvão de mozambique) e US$ 3.809 bilhões de "sustaining CAPEX", que é na verdade o mínimo investimento necessário para que a produção das minas não caia, que seria o natural caso nada fosse investido, assim é como se fosse o investimento para recuperar a depreciação natural das minas. fonte:

Imagem: Terminal Marítimo de minério de ferro de Ponta da Madeira, no Maranhão

Calculando o fluxo de caixa da Vale em 2015

O fluxo de caixa da Vale deverá ter a seguinte forma em 2015:


1.1> EBITDA com metais ferrosos - A grande incognita. Com o preço a US$90 no 3T14 a Vale teve um EBITDA de metais ferrosos de US$ 10 bilhões anualizado, mas o preço caiu muito. Mesmo considerando que a Vale projeta economizar US$10 por tonelada, ainda é um tombo enorme até o preço atual abaixo de US$70 .... podemos chutar um EBITDA de US$5 bilhões nessa divisão e ainda será algo otimista!
1.2> EBITDA com metais de base - Analisando os últimos trimestres podemos chutar um EBITDA de US$ 3 bilhões com metais de base
1.3> Venda de ativos - estimada entre US5 bi e US$10 bi no último transcript da Vale, vou usar o menor valor na 1a análise, pois acredito que a Vale somente deve ter uns US$ 5 bilhões mesmo de ativos ruins para vender, além disso somente com uma venda de ativos bons, como o plano de IPO da divisão de metais de base, que gera caixa no curto prazo, mas acaba com a empresa no longo prazo. fonte:
1.4> Aumento da dívida - a ser determinado


2.1> Juros da dívida - US$ 1,9 bilhões fonte:
2.2> Investimentos em projetos - US$ 6,4 bilhões
2.3> Sustaining CAPEX - US$ 3,8 bilhões
2.4> Prejuízos com operações de carvão em Mozambique - US$0,5 bilhões
2.5> Gastos administrativos e outros prejuízos - US$0,5 bilhões
2.6> Imposto sobre os lucros - Como o dólar vai continuar subindo e com as commodities em crise,, acredito que a Vale possa continuar tendo prejuízos e assim não precisaria pagar imposto sobre os lucros
2.7> Dividendos - A ser determinado

Resultado até agora:

Entradas: US$ 13 bilhões

Saídas: US$ 13,1 bilhões

Assim eu calculei que mesmo vendendo ativos não-essenciais a Vale terá de se endividar para pagar cada centavo de dividendos! Agora eu entendo a seguinte passagem do último transcript da Vale:

"Tony Robson
Tony Robson, Bank of Montreal. One of the last slides suggested that to generate your net free cash flow for 2015, in fact you would need those $5 billion to $10 billion of asset sales. On today’s spot iron ore price, I have Vale borrowing essentially every cent for the dividend without those assumptions. To what extent in the first half of next year if say those transactions occur later in the year or middle of the year would Vale be willing to borrow to fund a dividend? First question." source:

É verdade! Concordo com o Tony Robson!

Meu chute é que a Vale ira diminuir os dividendos, mas não tanto a ponto de cortar totalmente, mesmo que isso signifique aumentar sua dívida ou vender ativos essenciais. A Vale precisa pagar pelo menos 3% do patrimonio líquido em dividendos para seus acionistas VALE5 PN. Para evitar o vexame de emitir dividendos distintos para as ações ON e PN a Vale precisa pagar pelo menos R$155 bi * 3% = R$4,65 bi = US$1,8 bi. Assim penso que a Vale provavelmente irá pagar um valor um pouco superior a este mínimo, pagara algo como US$2 bilhões, que daria algo como R$1 por ação, por exemplo R$0,50 em abril e R$0,50 em outubro.

Minha análise sobre o plano do IPO dos metais de base

A Vale planeja vender 40% de sua divisão de metais de base por aprox. US$13 bilhões. Isso irá diminuir a dívida da Vale no mesmo valor, pois ou o dinheiro será usado para pagar a dívida ou então ele evitará que a Vale crie dívidas novas para investir ou pagar dividendos. US$13 bilhões a juros de 6% ao ano são US$ 780 milhões por ano de juros. Por outro lado 40% do EBITDA da divisão de metais de base (que estimo em US$3 bilhões p/ 2015) é US$1,2 bilhões. Assim vemos que a perda de lucro será 65% mais que a economia com juros! Não faz sentido esse IPO e ele irá lesar os acionistas da Vale =( Se ele ocorrer para mim será um motivo para perder a confiança na administração da empresa e pensar em vender. Esse IPO é o contrário do que a Vale deveria fazer! Ao invés de investir em minério de ferro que se mostrou excessívalmente sazonal e em carvão na África, que só dá prejuízos, a Vale deveria focar mais em metais de base e logística! Mas ela últimamente tem vendido suas participações em Logística e agora planeja vender os metais de base também! Para mim esse IPO cheira a desespero. Pra que vender a prata da família?? Prefiro me endividar mais do que vender a prata da família. E tem mais, a Vale poderia emitir debentures em Euro que estão com juros baixíssimos. Ela poderia facilmente conseguir emitir debentures a meros 4% de juros em euro!

Imagem: Mina de Nickel da Vale em Sudbury - Canada


Concluo que há 3 cenários possíveis para 2015:

1> Se os preços dos minérios se mantiveram baixos, na melhor das hipóteses a Vale em 2015 irá pagar R$1 por ação de dividendos, terá um EBITDA de US$ 8 bilhões, aumentará sua dívida em US$2 bilhões venderá seus ativos ruins como os de carvão na África.

2> Se os preços dos minérios se mantiverem baixos e a Vale realizar o IPO dos metais de base prevejo que a dívida irá diminuir bastante e poderemos ter dividendos enormes, talvez até US$1 por ação em 2015. Por outro lado isso irá sacrificar os lucros futuros da empresa (2016 e além) e assim eu terei menos confiança na Vale.

3> Se os preços do minério de ferro subirem para aprox. US$90 é glória para os acionistas da Vale, teremos lucros enormes, dividendos gordos, etc. Mas atualmente ninguém acredita nesse cenário. Eu pessoalmente não acredito, mas não podemos descartar pois é possível! Da mesma forma que caiu, pode subir também, oras.

segunda-feira, 1 de dezembro de 2014

BR Properties - Locação de imóveis comerciais

A BR Properties é uma empresa de locação de comerciais. A maioria dos prédios que a empresa loca foram construidos pela própria empresa e são prédios de padrão AAA alugados para grandes empresas. A empresa tem finanças saudáveis, com um Fluxo Financeiro Operacional razoável, dividendos razoaveis e uma direção bastante satisfatória, que tomou medidas adequadas neste momento de crise no Brasil para diminuir a dívida, distribuir dividendos e manter a empresa lucrativa. Mas então por que a cotação caí há dois anos já? E será que a empresa é um bom investimento hoje ao preço de R$10,50 que equivale a mais ou menos 0,5 vezes o valor patrimonial da empresa, ou a empresa é ruim e vai continuar caindo? É isso que tentarei desvendar neste artigo.

Por que caí a 2 anos?

A empresa caiu pois ela subiu muito nos anos anteriores quando os imóveis se valorizavam rapidamente. Houve uma bolha imobiliária no Brasil e agora ela está murchando. Não acho que haverá uma explosão da bolha e uma catástrofe como na Espanha, onde os imóveis ficaram extremamente baratos da noite pro dia, mas sim que os imóveis no Brasil nos próximos anos devem simplesmente ter uma valorização inferior a inflação de 6,5%, então a bolha irá simplesmente murchar lentamente trazendo os imóveis de volta a seu preço justo daqui a 5 anos, Isso é exatamente o que ocorreu na Polônia de 2009 a 2014, aonde se pode observar o lento murchar dos preços inflados.

Finanças da Empresa

Eu sempre começo a analizar uma empresa com a tabelinha que mostra trimestre a trimestre como vai a receita e o lucro dela. A receita e o lucro devem subir ano a ano num empresa boa. No caso de empresas de imóveis não ligar muito para o valor do lucro, pois muitas empresas de imóveis colocam a valorização não realizada de seus imóveis e isso é um efeito virtual que não trás dinheiro real para o bolso do acionista. Mas não se preocupe, há um outro indicador, o "Fluxo Financeiro Operacional" que é um equivalente do lucro tradicional. Ele conta o Fluxo de Caixa Operacional da empresa e subtraí disso o gasto com juros, e isso é exatamente o que "lucro" que eu procuro numa empresa! Então vamos aos dados básicos da BR Properties:

Ano Patrimonio Receita líquida Lucro (BASTTER, incluí valorizacão) Lucro (FFO ajustado, não incluí valorizacão) Caixa Dívidas Cotação # Ações

M R$ M R$ M R$ M R$ M R$ M R$
78 22 24

17,3 139,5
84 158 36

17,6 174,7
91 84 42

17,2 180
4T11 3693 90 71 35 1032 2083 17,9 180
101 453 41

161 332 5

23 310
168 259 30

23,8 310
4T12 8015 201 183 65 574 5252 25,8 311,6
Total 2012
631 1227 141

1T13 8192 226 85 77 771 5529 21 311
2T13 8092 238 49 88,8 661 5682 19 311
3T13 8187 237 99 75 840 5369 18 311
4T13 7711 223 -149 66 951 5592 17 311
Total 2013
924 84 306,8

1T14 7734 233 59 57 814 5536 17 311
2T14 6104 223 183 65 790 4991 13 a 15,5 311
3T14 6218 191 191 62 603 4166 13 a 15 311

Total 2014
647 433 184

Ano # Ações VPA por ação L por ação L FFO por ação Dividendos Área – Escritórios Área – Galpões Área – Varejo Vacância → desde 2T14 Vacancia Escritorios

R$ R$
1000m2 1000m2 1000m2 Financeira
1T11 139,5
0,16 0,17 0

2T11 174,7
0,9 0,21 0,1

3T11 180
0,47 0,23 0 300 767 101
4T11 180 20,52 0,39 0,19 0 298 767 99
1T12 310
1,46 0,13 0 398 1144 114 1,1
2T12 310
1,07 0,02 0,19 472 1144 114
3T12 310
0,84 0,1 0 472 1144 114
4T12 311,6 25,72 0,59 0,21 0 597 1190 114
Total 2012

3,96 0,45 0,19

1T13 311 26,34 0,27 0,25 0 619 1190 114 8,9
2T13 311 26,02 0,16 0,29 0,51 618 1213 114 10,8
3T13 311 26,32 0,32 0,24
597 1228 114 10,5
4T13 311 24,79 -0,48 0,21

1228 114 8,6
Total 2013

0,27 0,99 0,51 1834 4859 456 38,8
1T14 311 24,87 0,19 0,18
602 1228 114 8,1
2T14 311 19,63 0,59 0,21 6,01 602 361 114 9,6
3T14 311 19,99 0,61 0,2
588 361 15 9,2

Total 2014

1,39 0,59 6,01

Analisando a tabela da BR Properties dá pra ver que a empresa está bem:

1> Ela passou pelo momento dífícil do mercado de imóveis no Brasil em 2014 com FFO positivo em todos trimestres
2> Ela diminuiu sua dívida
3> O FFO é suficiente para pagar os dividendos de R$0,50 por ano

Mas há também uma resalva que faz com que os dados acima sejam bons, mas não excelentes: O FFO é de cerca de R$0,80 por ano por ação, que é suficiente para pagar R$0,50 mas não para expandi-lo. Para pagar mais dividendos o mercado precisa melhorar e os preços dos alugueis subir. Por isso a empresa é tão dependente do mercado. Se fizermos uma pressuposição razoável de que nos próximos anos os alugueis irão se valorizar somente o mesmo que a inflação, daí a renda de R$0,50 por ano parece pequena, meros 5% + proteção contra inflação com a cotação atual de R$10,50. Isso é quase o mesmo que se pode obter no tesouro direto ou numa boa debenture!

Medidas da administração para contornar a crise

A empresa fez várias vendas de ativos para diminuir a dívida. Abaixo uma lista dos últimos:

3T13 - vendeu Edifício Pateo Bandeirantes – Escritório AAA – São Paulo/SP – Área 17,5 mil m2, por R$442 M

1T14 - Vendeu todos galpões por R$3,18 bilhoes, distribuiu R$5,5 de dividendos por ação e pagou dívidas.

3T14 - Vendeu cotas do fundo Imobiliario Comercial Progressivo II por R$426 milhoes + cancelamento de dívida de 181 milhões

Com a subida dos juros é importante controlar a dívida e é muito bom saber que temos uma administração competente que sabe disso e trabalha no sentido de diminuir a dívida. Quanto menos dívida, menos juros pagos e quanto menos juros pagos, mais lucro para distribuir para o acionista e crescer a empresa!


A BR Properties é um investimento decente, como mostrei acima e está bastante discontada a 0,5x Valor Patrimonial, mas a empresa somente irá voltar a valer mais do que a cotação atual quando o mercado imobiliario no Brasil voltar a se aquecer e isso somente ocorrerá quando a economia voltar a crescer!